评金管会最新 STO 规范——百废待兴下的小步舞曲

评金管会最新 STO 规范——百废待兴下的小步舞曲

本文作者为杨岳平教授,目前为国立台湾大学法律学系的助理教授,于2017年自哈佛大学法学院取得法学博士(S.J.D.),目前的研究领域包括金融监理、金融科技、国际金融法、公司治理、资本市场、国际经贸法等。

 

在国内外虚拟通货界的热切关注下,金管会于2019年6月27日公布了最新的STO规范,采取分级管理、小额先行的策略,豁免募资金额在新台币3,000万元以下的STO(下称「小额STO」)适用现行证券交易法下的若干规范。

相较于四月公听会的版本,本次规范增添了更多小额STO的监管,当中有些值得嘉许、但也有些为德不卒的部分。必须直言,这一轮的小额STO开放恐怕更多是象征意义的「小步舞曲」,需要仰赖未来更多的大开大阖才能发挥真正意义。

STO保管取得大步迈进 金管会值得掌声肯定

目前各界对于STO法制的关注,多数集中在发行相关规范的层面,但STO法制除了初级市场的发行外,次级市场的交易与保管结算其实更是关键,否则如果可以发行STO、但发行后无法交易或保管结算,投资人认购STO的诱因将大大降低。

而金管会本次STO规范最大的亮点,很隐讳地落在出人意料之外的保管结算这一块。

代币的保管结算目前多由平台业者或钱包业者办理,保管结算的代币如果属于有价证券,这些业者就会构成有价证券保管事业,依现行法必须取得证券集中保管事业的许可,否则STO的保管结算只能由台湾集中保管结算所来经营,显然不可行。

为了解决这个法令障碍,金管会本次STO规范据了解将修改证券集中保管事业管理规则,豁免小额STO平台业者适用大部分规定,而将监理重点改至要求业者传输相关资讯给台湾集中保管结算所备份。

金管会这个豁免作法务实地认知到STO与传统有价证券的不同,尤其认知到区块链世界下不同的证券中介模式,而愿意给予STO保管业者特殊规范,值得肯定,如果金管会规划的豁免对象是包括小额STO平台业者与钱包业者,将更显金管会的远见。

STO交易维持议价模式 金管会实属非战之罪

很可惜的是,金管会在保管结算部分积极而漂亮的出击,没能延续到小额STO的交易规范。

金管会维持四月份公听会的立场,给予小额STO平台业者特殊证券自营商牌照,允许较低的1亿元最低资本额与1,000万元营业保证金,但要求小额STO买卖只能以议价买卖进行,具体而言是由平台业者作为每笔交易的相对方采取双边报价。

这要求显然不符合目前平台业者采取的竞价交易模式,只是因为台湾证券交易法一方面规定有价证券如果采取竞价交易会构成经营证券交易所业务,一方面又针对证券交易所设有许多不符合STO平台业者的规定(例如要求只有证券商可以在证券交易所交易),所以金管会受制于这些法律层级的立法规定,无法像保管结算般透过修正行政命令层级的相关办法排除之。

在证券交易法修正证券交易所相关规定以前──例如豁免STO交易平台构成证券交易所或是参考国外立法例引入另类交易系统,金管会迂回透过证券自营商议价模式,比照现行证券商营业处所买卖当中的兴柜模式试图绕过这个法令阻碍,虽然难以令人满意,但还可以说是非战之罪。

STO流通遭逢多方掣肘 金管会可更有守有为

交易流通性是发展STO的成败关键,相较于上述采取议价模式的无奈,金管会其他对于交易市场的相关限制就有待商榷许多。

例如金管会要求一个小额STO只能在一个平台上架与交易,就显得过度保守,试想兴柜股票可以在多家推荐证券商交易,市场流通量尚且有限,小额STO只能在一家平台交易,其未来交易流通性自然堪忧。又例如金管会最终仍然未开放一般自然人认购或持有小额STO,而只将专业自然人投资人的认购与持有限额由10万元提高到30万元,比起创柜板股票的一般自然人投资人尚且有15万元的认购额度,明显限制更多。

实际上,小额STO既然是小额发行,曝险已经有限,金管会应当可以更积极一些,开放多家平台交易以及开放一般自然人有限额度的投资。

而压垮骆驼的最后一根稻草、也是最值得商榷的规定,是金管会基于洗钱防制要求小额STO只能以新台币买入卖出,而且根据金管会的记者会说明目前限定只有台湾投资人可以投资小额STO、外国投资人还要再和中央银行协商。这不但与平台业者惯用的币币交易模式相违背,而且无法将本次小额STO开放的触角延伸至国际资金进而为台湾在国际STO市场真正意义地抢得先声,非常令人遗憾。

事实上,外国投资人的利益应当不是金管会需要保护的重点,在小额STO已经控制曝险程度的前提下,金管会可以更积极一些开放外国投资,并且借助虚拟通货跨域的特色,排除传统证券市场使用新台币交易造成的国际投资阻碍;至于可能衍生的洗钱防制顾虑,我国洗钱防制法既然已经要求平台业者负起洗钱防制责任,金管会本次STO规范也要求平台业者对投资人采取实名制要求,已经足以符合FATF等国际标准,似乎不需要再限制交易使用的币别。

STO平台面临规模限制 有志者只能长远布局

最后,金管会本次STO规范另外限制平台业者上架的小额STO募资金额总计不得超过1亿元,而且上架一档小额STO须满一年以后才可以再上架其它小额STO;此外每日每档STO的交易量还不能超过发行量的50%。在这些限制下,小额STO平台业者即使拿到特殊牌照,业务规模也将极为有限,加上上述各种对于交易市场流动性的限制,平台业者申请证券自营商牌照经营小额STO平台业务的意愿恐怕将大打折扣。

平台业者勉强剩下的动力,或许是策略布局上为了先行卡位,因此还有意愿先取得证券自营商牌照上架一档STO币,暂且观望一年,之后如果相关法令有所变动──尤其是日后监理沙盒实验如果促成相关法令修正,先取得牌照的平台业者也许可以在未来抢得先机。

但是如果没有平台业者,那么除非是一些流动性相对次要的证券型代币(例如债务型代币),否则发行人将更难吸引到足够的投资人认购STO──尤其是金管会现在只允许发行人向专业投资人募资。

结语

总体而言,这波开放很可能沦为只有象征意义,而必须留待未来更大开大阖的调整。

平心而论,要形成一套STO的完整法制是一项浩大的工程,发行规范还只是冰山一角,交易市场健全、集中保管结算、发行者的公司治理、相关证券业者的监理、外国投资人、洗钱防制,甚至支付汇兑业与信托业相关规范,乃至区块链生态圈中各利害关系人间的法律关系厘清,都与STO法制息息相关。

百废待兴,期许产官学界在金管会踏出这第一小步后,不管是在接下来的法令预告修正、监理沙盒实验或是后续修法,协力继续大步迈进!

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