范建得观点:金管会 STO 公听会内容简评(二)

范建得观点:金管会 STO 公听会内容简评(一)

本文作者为范建得教授,为清华大学科技法律研究所教授与清华大学区块链法律与政策研究中心主任,1990年起参与台湾公平交易委员会之筹备,及公平交易法的施行,专精于竞争法与经济法领域;之后,持续在商事法、经济法、智财权法及科技法律领域中从事研究与发表,学术研究则以科技法律为重,多次协助政府部门处理各种新兴科技法律或政策相关议题、产业政策和法律事务的审查工作。

 

针对日前金管会108年4月12日所提出的「证券型代币发行(Security Token Offerings, STO)监理规范」,本文尝试从主管机关的思考脉络初整几项重点,并提出可能衍生的问题,再对问题提出解决方案与未来建议,以下仅分三个部分说明如次:

  • 第一部分、金管会就STO所提出的许多监管规范,显示政府对于鼓励区块链的创新金融应用发展已有初步共识。
  • 第二部分、然则对应STO实际的应用状况来看,此阶段提出的监管架构,仍将面临许多挑战。
  • 第三部分、完善金管会所研提的STO的监管规范架构之相关建议。

第二部分、然则对应STO实际的应用状况来看,此阶段提出的监管架构,仍将面临许多挑战:

1、 以新台币三千万作为监管密度的份际容有再补强或斟酌的空间

目前金管会设计以募资金额大小作为是否进入金融监理沙盒测试的依据,而实质意义是为鼓励新创事业能享有较多的募资管道所做的松绑。然而区块链的监理沙盒设计,并不是单纯对应新创需求,而是针对金融科技应用的风险评估。

以美国证券交易委员会(SEC)对于STO监管规范来看,加密资产如欲在交易所上架者,需向SEC提出申请,经过SEC审核后,依照特定法律的规范才可豁免注册程序。

从新加坡金融管理局(MAS)的监管规范来看,也是先符合对于数位代币是否符合STO规范下的定义(例如代币是否构成新加坡证交法上有价证券的认定,需由律师出具法律意见),才对于小额募资有部分豁免规定。

简单来说,从监理沙盒的意义以及监管角度来看,对于STO的监管标的应作两阶段的区分:

第一、厘清是否纳入监管范围(是否为一般证券?),涉及对于区块链应用类型的厘清。在确立纳管类型后,第二、依照监管密度而定,是否需要免除一般监管(是否需要豁免?这部分较类似目前金管会提出的豁免申报)的规范。

其次,主管机关对于STO进入金融监理沙盒的试验并无提供风险评估与结果判断的标准,惟探究金融监理沙盒的测试目的,系为提供创新科技在特定场域的应用可以豁免部分法律的适用、避免触法,并在试验过程中评估是否合适对公众开放或调整法规范,藉以鼓励新创业者投入创新技术的应用。

现阶段对于送入监理沙盒的个案应如何评估风险、测试结果的成功与否,并无可依循的规范,加上仅以募资金额决定是否进入监理沙盒,似容有补强与斟酌的空间。

2、 如何让发行主体的限制能落实扶植新创事业发展或是保障投资人的权益之目的?

综观现有对于发行之限制,显然主管机关是基于扶植新创事业发展并提供募资管道的目的,并认为上市柜、兴柜等在传统市场发行股票的公司已有健全的募资管道,故将发行主体限制为非公开发行或是公开发行但非上市柜与兴柜的股份有限公司。

然就健全的募资环境而言,似无限制上市柜与兴柜的公开发行公司从中募集资金的必要,因为上市柜与兴柜的公开发行公司经过必要的审核并具有公开交易的资格,可能更容易容易发挥投资人信赖的效用,并带动资金流入市场。

如果能开放其自由加入,除可吸引更多资金投入活络代币交易的市场外,更有提供新创事业透过与其结盟强化债信投入STO市场的可能,相对而言,这可能是一个更符合台湾资本市场运作文化并保护投资人的设想。

3、 限制募资对象与限额之规范,值得做进一步的在地化检讨:

金管会参考外国经验,对募资对象加以设限,例如专业机构投资人,并在专业机构投资人是自然人的情况下有投资额度限制。

惟就目前规范来看,因排除股权型代币而将投资标的限于分润型与债务型代币(并排除股权型代币),很明显的与国外制度不同,是以,在参考美国与新加坡两国类似设限的标准上,容有再斟酌其限制是否过于保守的可能。

例如新加坡,欢迎各种多元获利可能的代币发行,透过监理沙盒把关而非投资金额的限制、例如美国,投资标的先由SEC审核通过后,对于群募性质的代币发行,才有投资者年收入与投资限额的规定。

反观台湾,在募资标的类型有限的情况下,又对专业机构投资人是自然人设限额十万元,除难以满足新创事业的需求外,更难提供投资者足够的诱因。这样的规范如施行后,似难呈现与现有众筹规范的不同、亦难凸显区块链技术的优势,殊甚可惜。

尤有甚者,当交易态样受限时,更可能切入市场玩弄制度、化整为零,谋取道德利益的风险。

4、 要求平台业者承担审核发行公司条件之义务,容有再审酌的空间:

确实,以先进国家的经验,均对于交易平台有特殊的监管设计。

早自日本累积的经验,除骇客问题外,平台的安全是所有监管制度的核心课题。而就目前规范来看,似有赋予平台业者确认发行公司符合应备条件的责任,但对于平台业者来说,这样的责任与义务范围尚无明确的规定,就现有的规范来说,条件可能包含是否符合发行主体资格、代币类型是否正确、资讯揭露是否符合柜买中心需求、是否符合单一证券商平台等等要件,惟,代币类型是否正确、符合主管机关要求的分润型或代币型,涉及技术判断,主管机关能否提出相应的技术规范与查核标准供业者审核?;资讯揭露是实质或是形式审核?如是规定白皮书应具备的项目,那实质审核涉及技术的检验是否符合白皮书内容、如果是审核区块链本身的内容,因为其公开透明性,似乎揭露的意义不大、如果是形式审核白皮书的要件是否具备,似乎无法透过规范达到实质保障消费者的目的。

这些关于区块链代币的发行的确认事项,从白皮书内容是否透明公开、资讯是否确实、白皮书的内容是否跟技术内容符合等,这些相关连的义务能否要求仅是取得自营商(实收资本额一亿与营业保证金一千万)的业者规模可以负荷?

同时,在交易流程上,从发行人的发行义务以及募资计画书的具体项目,到发行上架后的定期审核甚至是退场机制、平台业者对于能否上架发行的审核义务、主管机关的稽核与监管制度均应有详尽的规范,本规范实为跨领域的技术、法律、金融等议题,亦不宜全部加诸于柜买中心另订之。

从外国经验来看,美国会要求自营商协助发行,其中包含律师、会计师、金融分析师以及STO的顾问均会参与。而新加坡亦要求部分专业内容须有专业意见背书,如律师对于代币性质出具专业法律意见。这些整体观之,其实都是区块链产业专业供应链的发展,不仅鼓励新创事业的投入、带动周边业务的发展,也分摊主管机关的监管成本。

 

其他章节:

  • 第一部分、金管会就STO所提出的许多监管规范,显示政府对于鼓励区块链的创新金融应用发展已有初步共识。
  • 第三部分、完善金管会所研提的STO的监管规范架构之相关建议。

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